加强债券市场建设
助力新型城镇化建设
（一）债券市场可以有效满足新型城镇化投资需求
首先，相比信贷市场和股票市场，债券市场容量、融资空间大，可为新型城镇化建设提供充足的金融支撑。
中国债券市场发展迅速，与成熟金融市场相比仍有很大发展空间。中国债券存量占GDP的比重仅为52%，英德等国这一比例均超过70%，美国高达170%。2001-2011年，我国债券融资增量与GDP的比例平均只有7.5%，而美国债券市场融资额与GDP的比值一般在15%-20%之间。随着我国经济和债券市场的发展，债券市场的融资功能将得到更大发挥，到2020年，如果债券融资额与GDP的比值能提高到15%，则会达到16.8-19.6万亿元，是2011年的6.5-7.5倍，年增速约为20%-22%。中国债券市场仍有巨大的发展潜力和空间。
其次，债券发行期限长，融资结构期限与新型城镇化建设内容匹配。债券发行期限一般在10年至30年，而新型城镇化建设中基础设施建设的现金流特点是：先期投入很大，之后在未来很长一段时间内每年产生稳定的现金流。而这些稳定的现金流恰好可以成为债券的票息。
最后，债券市场可以为新型城镇化建设提供低成本资金来源。债券融资属于直接融资，其融资成本大都低于银行的融资成本。相对来讲地方政府发行主体质量高，新型城镇化建设项目现金流稳定，未来经济效益社会效益明显，同时地方政府可以通过建立偿债基金，增加财政透明度的方式，提高信用评级，在债券市场直接融资的方式以较低利率发债融资。
（二）债券市场可以化解新型城镇化建设中的金融风险
首先，债券拥有自然的监督机制，保护投资者利益。完善的债券市场的定价作用，可以通过高利率以及发行门槛的上升来惩罚有违约记录的借款人，从而对于借款人行为进行正向激励。事实上，我国的城投债市场已经体现出了这种对于借款人的激励机制。虽然和城投公司股权融资一样，城投债融资中存在地方政府为募集资金向城投公司迅速注入大量资金，以及无形资产估值过高等问题，但是在债券市场硬性要求定期偿还利息或本金的偿债压力下，这些问题能够获被较早发现并且获得较为有效的解决。
其次，“逆周期性”的优势可为新城镇化建设提供稳定资金来源。当宏观经济走弱的时候利率下降，投资者风险偏好下降，更加倾向于持有风险较低的固定收益产品，从而导致发行相对容易。以美国为例，在经济危机影响最为明显的2009年，各种风险较高的证券发行量都在下跌，只有信用较高的债券，即国库券和市政债券的发行量呈现出上涨的势头，分别增长了1443亿美元和155.3亿美元。这说明良好的债券市场能够在经济下滑的时候为中国市政建设提供宝贵的融资机会。
再次，债券市场更加适用于为稳定的现金流融资。城镇化发展带动基础设施建设的现金流特点是：先期投入很大，之后在未来很长一段时间每年产生稳定现金流，这些稳定现金流恰好可以成为债券的票息。债券市场定价不依赖于公司的成长潜力，这就避免了类似于股票市场通过概念炒作哄抬股价等现象的发生。债券市场属于直接融资，没有通过银行中介，能够在不扩大货币供给的前提下满足发行人的融资需求。
最后，债券市场的偿债机制可有效缓解资金期限错配使用。针对城镇化过程中的资金需求及债券市场的还本付息特征，我们对未来城镇化建设的融资及偿还过程测算认为，在达到2020年前，支付压力较小，到2022年期开始偿还本金，随着经济总量实现翻番，GDP在2020年跨入100万亿元规模，财政实力也将倍增，经济发展水平大幅提高，偿债能力得到大幅增强，通过债券市场时间轴平移功能，能有效解决投入产出的匹配问题。
（三）有必要进一步完善我国债券市场建设
第一，监管体系不统一归口。一方面债券的发行、交易、结算等分别由不同的机构或部门负责，债券市场监管机构的分离造成各类债券在审批程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节宽严不一，从而影响了债券市场的制度建设。另一方面，行政性管制严重，特别是市场化的监管体制缺位大大限制了债券市场创新。
第二，投资者结构不合理。企业债券和公司债券市场投资者定位错误；机构投资者趋同，类型相对单一；不同投资者群体在债券市场的力量对比和地位并不均衡；投资理念、投资行为趋同，缺乏非投资型市场参与者；投资者素质总体水平不高；金融机构公司治理结构还不健全；投资者尤其是中小投资者的债券投资管理和运作水平不高。
第三，交易方式还不健全。公司债券交易方式错位，限制了市场发展；交易所债券回购交易方式选择错位；做市商的功能尚未有效发挥；对做市商的政策支持力度不够；尚未建立考核淘汰机制；经纪业务有待发展和规范。
第四，托管结算制度存在缺陷。交易所托管结算制度存在缺陷，以席位制为基础的二级托管制度、日终无担保的净额结算制度、标准券回购结算制度安排、银行间债券市场托管结算系统均尚待有效规范和完善；结算模式单一－缺少净额结算等模式。
第五，信用环境尚不完善。当前尚未建立具有约束力的信用评级制度；债券评级需求不足；缺乏具有较高公信力和独立性的评级机构；信用评级业法律地位不明确，尚未建立有效的监管体系；对信息披露所涉及中介机构的约束力不强。
鉴于新型城镇化建设资金需求特点，规模大、时间长、成本低，这在之前是从没有过，需要相应债券市场作为支撑，包括大规模发行承销机制、交易流通机制、监督管理机制重构与建设，虽然我国债券市场发展取得了很大成就，规模和深度都取得了很大突破，但其存在的诸多问题，制约了进一步发展，有必要加强债券市场建设，促进金融发展，满足新型城镇化建设资金需求，保障新型城镇化顺利实施。接下来将通过国际经验的借鉴，结合我国实际提出相应的解决方案。
建“5+3模式”的新型债券市场机构体系
现行债券市场受限于当前的监管条件、市场环境、融资主体资质等，无法充分满足城镇化进程中各融资主体的资金需求。因而，应建立起新型的债券市场机构体系，发挥资本中介的职能，为城镇化建设提供全面的融资服务，并为现行的债券体系提供有利的补充。
新型债券机构体系应同时解决城镇化建设中的资金运用和资金来源问题。
从资金运用来看，针对城镇化建设相关债券的投资能力不足、城镇化建设相关主体不能满足债券发行条件等问题，应建立专业化的债券型基金管理公司，帮助各地发行城镇化主题的收益债券、责任债券或其他金融产品，开拓筹资渠道。
从资金来源看，考虑到城镇化建设相关债券体量巨大，现有债券市场的投资者难以完全消化，应建立起专业化的债券承销机构，引入各方资金，包括保险资金、社保基金、养老金、住房公积金、企业年金等，以及国外机构投资者。
（一）新型债券市场机构体系的基本架构设计
应专门为解决城镇化建设的资金筹集问题而设立债券型基金管理公司。结合目前我国债券市场的现状及未来发展趋势，债券型基金管理公司的业务可包含三种类型：一是发行城镇化建设主题的债券型基金产品，投资市场上现有的城镇化建设相关的债券产品；二是针对未来有稳定现金流的城镇化建设项目，提供资产证券化的融资服务；三是依靠自身的信用发行债券，募集资金用于投资城镇化建设，以帮助那些达不到发债要求但又亟需资金的城镇化建设主体或项目融资。
应专门为城镇化建设债券承购包销和分销设立债券承销机构。由于以上城镇化建设相关的债券及债券型基金体量巨大，应由专业化机构承销债券基金管理公司发行的债券，引入各类境内外合格投资者，如保险资金、社保基金、养老金、住房公积金、企业年金、国外投资者等机构投资者，同时也吸纳合格的个人投资者，以保障资金供给。
考虑到中国的国土面积庞大、涉及区域众多，可在全国范围内按照不同区域，设立5家专业化债券型基金管理公司，以满足不同区域城镇化建设的融资需求。
一方面开展传统投资业务，公开募集资金，投资于市场上支持城镇化发展的各种债券；另一方面开展融资业务，与各地方政府对接，寻找并筛选合适的城镇化相关项目，帮助各地政府中缺乏资金支持的城镇化项目发行债券进行融资（尚需政策配套）。然后，再通过3家专业化的承销机构，把这5家专业化债券基金管理公司发行的债券进行包销，一部分利用自有资金进行部分债券的投资，更多是去寻找其他亟需合适投资产品的境内外合格投资者，如保险资金、社保基金、养老金、住房公积金、企业年金、国外投资者等机构投资者，同时也要吸纳合格的个人投资者，以保障市场上的资金供给。这些投资者资金规模庞大，有迫切的增值保值需求，但由于资金性质和投资标的的限制，只适合投资低风险的固定收益类产品，设计合理的债券类产品将是他们的投资出路，以保障市场上的资金供给和市场活跃度。
